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ChatGPTの登場以降、AX（AIトランスフォーメーション）時代が本格化する中、データセンターは、オフィス・物流施設に続く機関投資家の主要なオルタナティブ投資資産クラスとして急浮上しています。ハイパースケーラー（Hyperscaler）による爆発的な設備投資需要、1％台という低い空室率、安定した長期賃貸借構造は、データセンターを魅力的な投資対象として際立たせています。しかし、この資産クラスは、従来型の商業用不動産とは根本的に異なる法的・運営上のリスクを内包しており、これを十分に理解しないまま投資に踏み切ることは、新たな形の危機につながりかねません。本ニュースレターでは、データセンター不動産の投資動向および構造的特徴、機関投資家が必ず認識しておくべき法的リスク、ならびにこれに対応する法律事務所の役割について、総合的に検討します。

1. なぜ今、データセンターなのか：かつてない需要と機関投資資本の流入

2. 主な法的・運営上のリスク

3. 法律事務所の役割：段階別の法務戦略

1. なぜ今、データセンターなのか：かつてない需要と機関投資資本の流入

AIモデルの学習および推論に必要な演算インフラ需要が爆発的に増加する中、データセンターはデジタル経済の中核的な実物インフラとして位置付けられるようになりました。JLL（Jones Lang LaSalle、世界最大級のグローバル商業用不動産サービス会社の一つ）の2026年グローバルデータセンター市場見通し報告書によれば、グローバルデータセンター市場は2030年まで年平均14％の成長率を記録し、現在の約2倍の規模に成長すると予想されています。また、2026年から2030年までに必要とされる総投資額は、最大3兆米ドルに達すると見込まれています。Amazon、Microsoft、Meta、Google、Oracle等の上位5社のハイパースケーラー（Hyperscaler、世界規模で超大型データセンターを自ら構築・運営し、クラウドコンピューティング・AIインフラサービスを提供するグローバルビッグテック企業）は、2026年だけで約7,100億米ドル規模の設備投資（CapEx）を実行すると予想されており、北米データセンターの空室率は現在1％と、2年連続で過去最低水準を記録しています。

[表 1: データセンター不動産投資の現状]

機関投資家による資本流入も急速に拡大しています。データセンターREITであるDigital Realtyは、2026年3月、年金基金、政府系ファンド、保険会社等のグローバル機関投資家から32億5,000万米ドルを調達し、米国ハイパースケールデータセンターファンドの組成を完了しました。また、Blackstoneは、QTS Realtyの買収を通じて、700億米ドルを超えるデータセンターポートフォリオを構築しました。韓国でも、カナダ年金基金（CPPIB）が総額1兆ウォン規模の韓国内データセンター開発事業に投資し（出典：サムスン証券オルタナティブ投資チーム「海外機関による韓国内データセンター投資の増加」2025年1月20日）、韓国政府主導の政策ファンドである「国民成長ファンド」がNAVER世宗データセンターに対して4,000億ウォン規模の低利融資を検討するなど（出典：データセンターニュース2026年4月第3週アップデート、https://maily.so/datacenternews/posts/1do1dq3xox6 ）、データセンターは政策金融の中核的な対象としても浮上している様相です。

もっとも、データセンターは、従来型の商業用不動産とは異なり、不動産・インフラ・テクノロジーが結合した複合資産であり、従来の不動産投資の枠組みでは把握しきれない固有の法的・運営上のリスクを内包しています。以下では、機関投資家が必ず認識しておくべき主要なリスクについて検討します。

2. 主な法的・運営上のリスク

ア. 電力確保リスク ― データセンター投資における中核的変動要因

従来型の不動産投資において資産価値を決定する中核的要素が立地であるとすれば、データセンターにおいては電力がその位置を占めます。JLLによれば、北米基準では電力網への接続まで平均4年以上を要しており、電力の可用性が、立地選定、リース、価格決定における最も重要な要素となっています。

データセンターは、基本的には韓国電力公社（韓国国内）または現地の電力網運営事業者と電力使用契約を締結し、既存の電力網を通じて安定的なベース電力の供給を受けます。一方で、カーボンニュートラル・ESG目標の達成および長期的な電力価格の安定化を図るため、再生可能エネルギー発電事業者と別途の電力購入契約（PPA、Power Purchase Agreement）を締結するケースも増加しています。このような過程において、電力リスクは、以下のように具体化して考えることができます。

• 電力使用契約の確保の有無：北米基準では電力網への接続まで平均4年以上を要するため、電力が確保されていない開発段階の資産に投資する場合、電力使用契約の未締結状態が長期化し、開発スケジュール全体が遅延するリスクがあります。また、電力使用契約の譲渡手続および方法等を明確に確認していない場合、資産の売却または取得の過程で、想定外の法的紛争が発生する可能性があります。

• 電力購入契約（PPA）において生じる発電量不一致リスク：太陽光・風力等の再生可能エネルギーは、天候・季節により発電量が不規則です。再生可能エネルギー発電事業者が電力を生産する時間帯と、データセンターが電力を消費する時間帯が一致しない場合、電力不足分を高額なスポット市場価格で追加調達しなければなりません。このとき、追加調達費用の負担主体がPPAに明確に定められていない場合、発電事業者とデータセンター運営事業者との間で、費用分担をめぐる紛争が発生する可能性があります。

• 出力制限（Curtailment）リスク：電力網運営事業者は、電力網の過負荷等を理由として、発電事業者に対し、一方的に発電出力を抑制するよう指示することがあります。出力制限が行われた場合、発電事業者は、データセンター運営事業者との間で締結した電力購入契約（PPA）上の契約量を供給できないおそれがあります。 この場合、電力購入契約（PPA）の当事者である発電事業者とデータセンター運営事業者との間で、① 発電事業者が電力供給不足について補償義務を負うのか、② 電力購入契約に定められた不可抗力（Force Majeure）条項が、電力網運営事業者による出力制限指示にも適用され、発電事業者の責任が免除されるのか、③ データセンター運営事業者が不足分をスポット市場で追加調達する場合、その費用を発電事業者に請求できるのか、といった点が問題となります。 さらに、データセンター運営事業者は、ハイパースケーラー等のテナントとの間でサービスレベル契約（SLA、Service Level Agreement）を締結し、データセンター内の電力供給について、可用性および安定性を一定水準以上に維持する義務を負います。そのため、出力制限により電力供給が不安定になった場合、データセンター運営事業者はこの可用性義務を履行できなくなり、その結果、テナントであるハイパースケーラーから契約違反を理由とする損害賠償請求を受ける可能性があります。 すなわち、電力網運営事業者による出力制限という一つの事象が、① 発電事業者とデータセンター運営事業者との間の電力購入契約をめぐる紛争、② データセンター運営事業者とハイパースケーラーとの間のサービスレベル契約をめぐる紛争へと、同時に波及するリスク構造が内在しています。

• 長期契約における法令変更リスク：電力購入契約は通常10～20年の長期契約であるため、契約締結後に再生可能エネルギー関連の法令・規制が変更され、発電コストが増加したり、発電自体が制限されたりすることが考えられます。その場合、これらによるコスト増加分は最終的にデータセンター運営事業者の運営コスト上昇につながる可能性があります。これは、純営業利益（NOI）の減少を通じて、ファンド収益率を押し下げる要因となり得ます。 韓国では、2024年に導入された電力系統影響評価制度が代表的な事例です。契約締結当時には存在しなかった規制が事後的に導入されたことにより、既存事業者が想定外の追加費用を負担することとなりました。 したがって、投資実行前の段階において、電力購入契約上の法令変更条項の適用範囲および費用配分の仕組みがどのように設計されているかを必ず確認する必要があります。

イ. ハイパースケーラーテナント集中リスク ― 履行保証構造の両面

データセンターの主要テナントは、AWS、Google、Microsoft、Meta、Oracle等、少数のハイパースケーラーに集中しており、これらの企業が新規リース全体の約70％を占めています。投資適格（Investment Grade）テナントであることから信用リスクは低い一方で、一つのテナントに依存するバイナリーリスク（Binary Risk）が存在します。すなわち、テナントが退去すれば、施設全体が直ちに無収益資産に転落し、特定目的のために設計された建物であるという性質上、再リースのための設備改修に数千万米ドルの費用を要する可能性があります。

さらに注目すべきは、近時、市場で広がりつつある長期の履行保証型リース（Take-or-Pay）構造です。この構造において、テナントは実際の使用の有無にかかわらず、契約された容量に対する賃料を支払う義務を負います。近時、米国のデータセンター開発事業者を中心に、このような大規模な長期履行保証型リース契約が相次いでいます。データセンター開発会社である「Applied Digital」の15年履行保証型リース契約（総額150億米ドル規模）や、「Hut 8」の15年履行保証型リース（98億米ドル）等が代表的な事例です。 このような契約構造は、表面的には賃貸人（投資家）に安定したキャッシュフローを保証するように見えますが、AI技術の変化の速さと、ハイパースケーラーの強い交渉力を踏まえると、むしろ賃貸人に不利に作用し得る、以下のようなリスクを内包しています。

• 解約権の行使：ハイパースケーラーが、技術変化または事業戦略の調整を理由として解約権（Termination Right）を行使する事例が増加しています。実際に、2025年初めには、Microsoftが米国内で数百メガワット規模のリース契約を取り消した事例が報告されています。このような解約権の行使は、投資回収可能性に直接的な影響を及ぼすことになります。

• 不可抗力または事情変更条項の援用：AI演算コストの急激な低下により、長期契約で約定された賃料が市場価格と著しく乖離する場合、紛争が発生する可能性があります。ハイパースケーラーがデータセンターを賃借する目的は、GPUサーバーを設置してAI演算サービスを提供し、その対価を企業顧客等に請求することで収益を創出することにあります。すなわち、賃料は、このような演算サービスによる売上から支払われる費用構造を前提として設計されています。しかし、NVIDIA H100 GPUの時間当たり利用単価は、2023年のピーク時と比べ、2025年末には約78％下落するなど、AI演算単価が急落しました。その結果、ハイパースケーラーが同一の演算量を提供しても、売上が著しく減少する構造が形成されています。契約締結時の演算単価を前提として設定された賃料が現在の市場価格と乖離する場合、テナントは不可抗力（Force Majeure）または事情変更（Hardship）条項を援用したり、価格の再交渉を求めたりする可能性があります。

ウ. 技術的陳腐化（Technological Obsolescence）リスク

データセンター投資に固有のリスクの一つが、「技術的陳腐化（Technological Obsolescence）」の問題です。従来型インフラ資産(LNG設備等)が20～30年の安定した資産寿命を有するのに対し、データセンターでは、GPUアーキテクチャの世代交代（H100→H200→B200→Vera Rubin等）が12～18か月周期で進み、それに伴って求められる電力密度、冷却方式、床荷重が急速に変化します。従来10～15kW／ラック（Rack）程度であった電力密度は、AIワークロードでは80～120kW／ラック以上に上昇しており、既存の空冷（Air Cooling）方式のデータセンターから、液冷（Liquid Cooling）方式への転換なしには、ハイパースケーラーのリース要件を満たせない状況が到来しつつあります。

リース契約においてこのリスクを構造化する中核的な条項は二つあります。第一に、電力使用効率上限（PUE Cap、Power Usage Effectiveness Cap）条項です。これは、運営上の非効率による追加電力コストを賃貸人（投資家）に転嫁する条項です。同条項によれば、PUEが契約上の基準値を上回った場合、賃貸人の純営業利益（NOI）が直接的に押し下げられることになります。第二に、施設アップグレード費用（Retrofit）の負担条項です。技術的陳腐化による施設改善費用の負担主体が契約上明確に定められていない場合、テナントはリース期間満了時に、「現在の技術要件に適合していない」ことを理由として、賃料減額または施設改善費用の負担を求める交渉上のレバレッジを持つことになります。これは、15～20年の長期契約を締結した賃貸人にとって、想定外の財務的負担につながり得るため、関連条項を明確に設計することが不可欠です。

エ. 複雑な資金調達構造に伴うリスク

AIデータセンター投資の資金調達構造は、従来型の商業用不動産ファイナンスとは根本的に異なります。データセンターは、建物（不動産）、電力インフラ（設備）、GPU機器（テクノロジー）が結合した複合資産であるうえ、投資規模が従来型の銀行融資だけでは賄いきれない水準に達しています。そのため、シニア銀行ローン、GPUを担保とするプライベート・クレジット・ローン、賃料債権を裏付資産とする資産担保証券（ABS）の発行構造が複合的に組み合わされた、多層的な資金調達構造が形成されつつあります。

このような多層的構造は、予測困難な連鎖的債務不履行リスクを内包しています。多くのデータセンター融資契約には、クロス・デフォルト（Cross-Default）条項が含まれており、ある一つのデータセンターにおいて賃料不払い等により期限の利益喪失事由（EOD）が発生した場合、同一の借主が締結している他のすべての融資契約においても、連鎖的にEODが発動される可能性があります。特に、特定のデータセンター運営事業者が複数の施設を保有している場合、一つの施設で生じた問題が当該運営事業者全体の資金調達構造を揺るがす可能性があり、その過程で投資金の回収可能性も急速に悪化するおそれがあります。

オ. 資産の過大評価および買戻請求（Put-back）リスク

データセンター投資では、開発事業者が完成したデータセンター資産を特別目的会社（SPV）に移転し、このSPVに対して機関投資家がエクイティ（持分）またはローンの形で資金を提供する構造が用いられることがあります。この場合、開発事業者が、まだテナントが確定していない(いわゆる「予約済みであるが、まだ請求が発生していない（Booked-but-not-billing）」状態)、または電力の確保が不完全な資産を、あたかも安定化した資産であるかのように過大評価してSPVに移転するケースが発生するおそれがあります。

このように、SPV投資家が、移転された資産が当初から約定・表明と異なる資産であったことを事後的に発見した場合、当該開発事業者等に対し、表明・保証（Representations & Warranties）違反を理由として損害賠償を請求することができます。しかし、損害賠償請求は、あくまで損失が現実化した後の事後的救済手段にすぎません。そのため、投資前の段階で、SPVに移転される資産について、テナント確保の状況、電力確保の状態、鑑定評価の適正性を独立して検証することが何より重要です。

カ. 規制・許認可リスク ― 地域社会の反発と環境規制

データセンターは、膨大な電力・水資源の消費、騒音、排熱により、地域社会からの強い反発に直面しています。米国メイン州では、2026年4月、全米で初めて州政府レベルのデータセンター建設禁止法が成立し、10州以上でこれに同調する動きが見られます。

韓国では、2026年5月に国会で可決された「AIデータセンター支援に関する特別法」が、非首都圏における電力系統影響評価の免除および許認可タイムアウト制度を導入し、規制緩和の方向性を示しています。もっとも、関連施行令は2026年下半期から2027年2月頃に公布される予定であり、依然として規制上の不確実性が続いている状況です。投資対象資産の用途地域（Zoning）の状況、条件付使用許可の取得有無、開発凍結（地方政府によるデータセンター開発の一時差止等）リスクについて、事前に精密なデュー・ディリジェンスを行わなければ、投資後に開発許認可が取り消されたり、遅延したりする事態が発生する可能性があります。

3. 法律事務所の役割：段階別の法務戦略

データセンター不動産投資は、従来型の商業用不動産投資とは異なり、不動産法制、エネルギー規制、テクノロジー契約、金融構造が交錯する高度に専門化された領域です。前述した電力、テナント、技術、規制に関するリスクは、それぞれ独立して発生するものではなく、相互に連動しており、いずれか一つのリスクが現実化した場合、他のリスクへと連鎖的に波及する傾向があります。そのため、各段階において専門的な法的助言が伴わなければ、電力確保の失敗、テナントの離脱、技術的陳腐化、規制変更等に伴う損失を事前に防ぐことは困難です。

法務法人和友のオルタナティブ投資チームは、韓国国内外の不動産ファンド投資および金融取引全般にわたる専門性を基盤として、データセンター投資の全段階において、以下のようなリーガルサービスを提供しています。

[STEP 1. 投資検討段階：法務デュー・ディリジェンス (Legal Due Diligence)]

従来型の不動産デュー・ディリジェンスが権原（Title）、許認可、環境問題を中心に行われるのに対し、データセンター投資においては、電力・技術・契約という三つの軸を追加的に検討する必要があります。

• 電力について：① 電力使用契約の締結状況および内容、② 電力購入契約（PPA）における電力供給の安定性、③ 発電量の不一致、出力制限、法令変更条項の内容および費用配分の仕組みを検討する必要があります。

• 契約について：① リース契約上の履行保証（Take-or-Pay）義務の範囲、② テナントによる解約権（Termination Right）の行使要件および違約金水準、③ 電力使用効率上限（PUE Cap）条項および技術アップグレード（Retrofit）費用の配分方法を分析する必要があります。

• 金融構造について：① クロス・デフォルト（Cross-Default）条項の範囲、② 特別目的会社（SPV）を通じて資産を移転する際、対象資産のテナント確保状況、電力確保の状態、鑑定評価の適正性が約定・表明と一致しているかを、独立して検証する必要があります。

• 規制について：① 用途地域（Zoning）の状況および条件付使用許可（Conditional Use Permit）の取得有無、② 地域社会における開発凍結に関する議論の有無、③ 韓国の場合、AIデータセンター特別法施行令の公布（2026年下半期から2027年2月予定）後に当該資産が規制上のメリットを享受できるかを確認する必要があります。

法務法人和友のオルタナティブ投資チームは、この段階において、データセンターに特有の法的リスクを早期に識別し、ガイダンスを提供することで、投資意思決定の精度を高め、不要な損失を事前に防ぎます。

[STEP 2. 契約交渉段階：投資家保護条項の設計]

データセンター投資において、契約条件の設計は投資収益率を直接左右します。法務法人和友のオルタナティブ投資チームは、以下のような投資家保護条項の交渉を支援します。すなわち、① 投資前のデュー・ディリジェンス（Due Diligence）段階において、SPVが締結する 主要契約が投資家保護条項を充足しているかを検討し、② LPA交渉段階において、GPに対 し一定の契約条件を満たす義務を課す条項を盛り込むよう支援することにより、機関投資家の利益を保護します。具体的な検討項目は、以下のとおりです。

• 電力に関し、系統連系契約において、電力確保が先行条件（Condition Precedent） として明記され、段階別の履行基準を満たさない場合に解約権が保障されているか

• 電力購入契約（PPA）において、発電量の不一致、出力制限、法令変更による費用の配分が明確に定められているか

• リースに関し、テナントによる解約権（Termination Right）の行使要件および 違約金の水準が、投資家保護に十分な水準であるか

• 不可抗力（Force Majeure）条項において、技術変化・AI需要の減少が明示的に除外されているか

• 電力使用効率上限（PUE Cap）の基準値および超過費用の配分構造が、賃貸人に不利に設計されていないか

• 技術アップグレード（Retrofit）費用の負担主体が明確に定められているか

[STEP 3. 投資後管理段階：規制変更への対応および紛争予防]

データセンター投資は、投資実行後も継続的な法的モニタリングが必要となります。法務法人和友のオルタナティブ投資チームは、以下のようなモニタリングサービスを提供しています。

• 韓国内の規制について：① AIデータセンター特別法施行令の公布（2026年下半期から2027年2月予定）後、当該資産が規制上のメリットを享受できるかの確認、および既存契約に与える影響の分析、② 電力系統影響評価に関する追加的な規制変更のモニタリング、および法令変更に伴う関連条項の適用可能性の検討を支援します。

• 紛争予防について：① テナントによる解約または賃料再交渉の申入れに対する法的対応戦略の策定、②　電力供給の支障・工事遅延等に伴う、電力購入契約（PPA）、設計・調達・施工契約（EPC）、サービスレベル契約（SLA）に連動する紛争についての責任所在の分析および予防措置、③ハイパースケーラーテナントによる技術アップグレード要求に伴う施設改善費用をめぐる紛争時の法的対応を支援します。

データセンター不動産は、AI時代の中核インフラとして構造的な成長力を備えています。しかし、電力・技術・規制・契約に関する複合的リスクを理解しないまま投資を行う場合、過去の従来型商業用不動産投資で経験したものとは異なる形の危機を招く可能性があります。

法務法人和友のオルタナティブ投資チームは、韓国内外の不動産ファンド投資および金融取引全般にわたる専門性を基盤として、データセンター投資に関する法務デュー・ディリジェンスから、契約交渉、紛争予防、規制対応に至る全段階において、実効的かつ戦略的なリーガルサービスを提供する体制を備えています。

[Korean Version]